寶億萊家居生活館_顧家家居：軟裝龍頭啟航 買入評(píng)級(jí)

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，整體軟裝寶億萊家居飾品，管理優(yōu)秀。公司上市前總股本3.3億股，上市公開發(fā)行8250萬股，發(fā)行后目前總股本4.13億股。上市前，公司實(shí)際控制人顧江生、顧玉華和王火仙合計(jì)持有公司98%的股份；上市后，三人仍擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，持股78.4%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)參與管理，治理不斷改善。

　　公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健，盈利能力良好。（1）2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.85億元，2011-2015年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.6%，；2015年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.98億元，2011-2015年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.3%。2016年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)32.48億、4.20億，同比分別增26.53%、21.82%。（2）受益于公司品牌溢價(jià)效應(yīng)、對(duì)原材料價(jià)格走勢(shì)的精準(zhǔn)把控以及制造效率的提升，公司毛利率保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)且處行業(yè)高位，2016Q1-3達(dá)歷史最高水平41.79%。

　　軟體家具行業(yè)空間廣闊，集中度較低，成長(zhǎng)性高。（1）全球：2015年全球軟體家居市場(chǎng)總產(chǎn)值675.78億美元，消費(fèi)量為626億美元，成長(zhǎng)穩(wěn)健，生產(chǎn)持續(xù)向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。（2）國(guó)內(nèi)：我國(guó)是全球最大的軟體家具生產(chǎn)、消費(fèi)和出口國(guó)，產(chǎn)值、消費(fèi)量和出口額分別占全球總量的46.96%、30.66%、51.45%，保持增長(zhǎng)趨勢(shì)；中小企業(yè)占主導(dǎo)，品牌林立，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)集中度正不斷提升。

　　國(guó)內(nèi)軟體家具第一龍頭，品牌、生產(chǎn)、渠道均領(lǐng)先。（1）產(chǎn)品：沙發(fā)為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，收入占比超65%，軟床及床墊成新增長(zhǎng)點(diǎn)，紅木、智能、定制家居等新業(yè)務(wù)不斷拓展，品牌優(yōu)勢(shì)顯著；（2）生產(chǎn)：主要產(chǎn)品以自產(chǎn)為主，配套產(chǎn)品為外購，近年來產(chǎn)能漸趨飽和；同時(shí)新建生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，募投項(xiàng)目落地后沙發(fā)、餐椅、軟床、床墊將分別新增產(chǎn)能55萬、15萬、18萬、9萬標(biāo)準(zhǔn)套，保障產(chǎn)銷規(guī)模不斷擴(kuò)大；（3）渠道：境內(nèi)市場(chǎng)收入占比超60%，截止2016年6月，公司擁有直營(yíng)店196家，特許經(jīng)銷店2686家，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，直營(yíng)門店推行大店戰(zhàn)略有效提高單店盈利，渠道數(shù)量在國(guó)內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；境外市場(chǎng)以O(shè)DM模式為主，大客戶戰(zhàn)略助推銷售收入增長(zhǎng)。

　　品類拓展、直營(yíng)店加密、外部利好驅(qū)動(dòng)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。（1）推進(jìn)“全品類、多層次產(chǎn)品矩陣”戰(zhàn)略，寶億萊家居飾品，旗下?lián)碛形宕螽a(chǎn)品系列，并搭配銷售配套產(chǎn)品，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，提供一站式采購服務(wù)，促進(jìn)成套采購量提升；（2）連鎖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目計(jì)劃新開設(shè)150家直營(yíng)門店，有效提升終端渠道穩(wěn)定性；（3）目前國(guó)內(nèi)外皮革價(jià)格均處低位，利好公司毛利；人民幣長(zhǎng)期仍存貶值空間，有助于公司外銷競(jìng)爭(zhēng)力提高。

　　競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較：顧家境內(nèi)業(yè)務(wù)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，境外業(yè)務(wù)差異競(jìng)爭(zhēng)。

　�。�1）國(guó)內(nèi)：顧家家居盈利能力較強(qiáng)，境內(nèi)渠道優(yōu)勢(shì)顯著；敏華控股營(yíng)收規(guī)模領(lǐng)先，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，有約50%營(yíng)收來自美國(guó)市場(chǎng)；華達(dá)利被宜華生活收購，有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同、借力復(fù)蘇；顧家國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)不論收入規(guī)模、渠道數(shù)目、毛利水平均為行業(yè)第一。（2）海外：顧家海外業(yè)務(wù)以O(shè)DM經(jīng)銷為主，與Natuzzi和LA-Z-BOY零售業(yè)務(wù)尚無直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)與Natuzzi的產(chǎn)品定位重合度不高，與LA-Z-BOY現(xiàn)為合作關(guān)系。

　　引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，管理層持股利益一致。公司是家具軟裝行業(yè)中最先完全引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理的企業(yè)之一�，F(xiàn)任公司董事兼總裁李東來曾任美的電器副總裁兼經(jīng)營(yíng)管理部總監(jiān)，且通過雙睿匯銀間接持有公司1%的股份。管理層與股東利益一致，有助于公司核心管理架構(gòu)保持穩(wěn)定高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　投資建議：公司本次發(fā)行8250萬股募集資金19.6億元，募投項(xiàng)目將助公司在生產(chǎn)、渠道、運(yùn)營(yíng)、資金等方面得到全面提升。我們預(yù)計(jì)2016-2017公司凈利潤(rùn)額分別為6.29、7.84億元，同比分別增28.3%、24.6%，家居行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型 ，對(duì)應(yīng)公司上市后總股本4.13億股，EPS為1.53、1.90，對(duì)應(yīng)2016、2017PE為36.6、29.5。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)調(diào)控大幅加��；原材料價(jià)格大幅上漲。